文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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