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明星死了现在是替身，哪个明星的替身死了下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)<明星死了现在是替身，哪个明星的替身死了/strong>

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，明星死了现在是替身，哪个明星的替身死了市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然明星死了现在是替身，哪个明星的替身死了气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。