《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīn讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意g)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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