文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息>此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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